摘要：我国于2004年推出的上海燃料油期货已经被证明具有良好的价格发现和套期保值功能，为我国形成自己的能源价格体系打下基础。但能源衍生品的运用一旦不当就会造成巨额损失，需要政府和企业加强监管。使市场信息公开透明，并加快建立发展自己的能源衍生品市场。
关键词：能源衍生品；燃料油期货；风险对冲
中图分类号：F426 文献标识码：A
文章编号：1007-7685(2010)09-067-04
能源衍生品是以原油、天然气、煤炭等能源性产品为基本标的，通过金融工具进行即期和远期金融衍生交易的金融产品。金融衍生品交易已经被证明是非常有效的转移能源价格风险的方式，能源商品剧烈的价格波动也使得能源行业对金融衍生品的需求不断增长。能源市场的风险管理就是基于能源产品价格的变化多端而由经济主体实施的风险识别、风险度量、风险评估与风险优化等管理程序与决策。从20世纪70年代开始，能源衍生品开始广泛应用于能源风险管理。如果恰当使用，可以避免能源价格波动引起的经济波动；但是如果运用不当或存在投机心理，则会带来惨重的损失。
一、能源市场面临的风险
我国能源市场的风险管理是在国际能源价格高企、自身定价能力薄弱、在能源市场中缺乏话语权的背景下形成的。
(一)在国际市场上被动接受价格
以石油为例，国际石油市场的价格形成分布在三个地区：纽约商品交易所(NYMEX)、英国国际石油交易所(IPE)和新加坡国际金融交易所(SIMEX)。长期以来，中国在石油价格体系缺乏主动权。中国虽然已成为全球第二大石油消费国和第三大进口国，但由于没有成熟的国际期货市场，不能制定大宗石油交易的游戏规则，没有能力将中国石油市场的供需变化以价格信号的形式反馈到国际市场，从而参与国际油价的形成过程。中国在国际石油市场的影响力与石油消费大国的地位无法匹配，只能按照国际市场既定的价格购买石油，常常出现“买涨不买落”的现象。
(二)缺乏对冲价格风险的规避体系
我国缺乏石油期货市场和各种套期保值手段来规避石油价格波动带来的风险，以缓冲油价波动对企业、产业和宏观经济造成的冲击。虽然2004年8月上海期货交易所成功推出了燃料油期货，但大部分石油消费企业还没有进行境外石油期货套期保值的资格，缺乏分散原油和主要成品油价格风险的对冲机制。
(三)能源价格剧烈波动的危机
在过去几年时间内，以石油为代表的全球各种能源价格决速上涨，进入了一个历史性的高位。2008年7月3日，石油期货价格已经超过140美元/桶，一次又一次地刷新历史记录，而在达到7月11日创下的每桶147美元以后，从7月中旬以后，国际油价开始掉头下跌，一度跌至每桶llO美元以下的水平，跌幅近四分之一。
能源价格波动加剧成为影响全球经济的重大风险之一。由于全球对能源的需求不断提升，加上全球金融市场一体化不断深入，能源价格波动成为影响各国经济稳定和金融市场稳定的重要因素。近年来，新的市场主体——有实力的金融机构和对冲基金的出现，能源期货的流动性得以增强，而且新的参与者改变了游戏规则，对价格变化发挥着显著的影响。越来越多的金融投资者将能源金融市场当作新的投资资产类别，一种新的投资渠道由此产生，并出现了许多复杂、长期、资本高度密集的交易。由此造成的能源价格不稳定性的加剧，使能源生产商和消费者都需要开发可靠的风险管理办法。
二、能源衍生品在能源市场发挥的作用
在某种意义上，能源衍生品是能源市场价格波动的自然产物。由于衍生品使投资者可以把风险转移给能够从风险中获益的其他人，对能源衍生品的运用也就成为帮助能源企业、投资者和消费者管理由能源价格高度波动所带来风险的常用手段。而单单通过多元化经营来分散某一特定项目的风险在操作上难以实施，而其他方式也常常因为各种不确定因素及成本等问题在风险管理方面显得十分局限。
国外有关能源衍生品市场研究的文献多聚焦于能源衍生品的定价、能源衍生品的效应、能源衍生品的工具选择、能源衍生品的战略调整等几个方面。沃顿商学院对美国非金融公司使用衍生工具的调查中，发现油气公司中有49％使用了衍生工具。风险管理已经成为油气公司管理的一种重要手段，多数大石油公司使用期货等衍生工具进行价格风险管理。同时，实证研究所表明衍生工具的使用与公司特征相关的结论，也为能源类公司参与原油期货市场提供了理论支持。
通过利用能源衍生品进行套期保值、风险对冲，在理论和实践上都具有一定的可行性。保值是石油交易的重要手段，如果没有此手段，所有实货交易等于投机。虽然投机是必不可少的交易的一部分，但数据及经验证明，仅靠投机长远而言，风险与利润不成正比。董坤(2007)利用中国燃料油期货市场和现货市场的数据，通过建立线性回归模型分析了上交所燃料油期货的套期保值问题，发现上交所燃料油期货合约的基于最小方差的最优套期保值比率随着套保期限的增加而变大，套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。
三、中国燃料油期货市场及功能
自2004年上海期货交易所推出燃料油期货以来，中国在国际石油市场上作为价格的被动接受者的局面有所改观。燃料油合约交易保证金在国内期货交易品种中最高，较高资金成本限制投机者参与。
在能源相关的工业品中，燃料油期货容易受到原油价格影响而剧烈波动。燃料油作为原油下游产品，其价格走势与原油价格有着很强的相关性。根据近两年的统计，其相关性达到94％以上，中国燃料油现货价格与新加坡燃料油价格相关性在90％～92％之间。2004年8月以后，国际原油价格迅猛上涨，国内燃料油期货交易价格虽然有变化，但并没有紧步跟进，涨幅远小于国际市场，而近日原油价格下降，上海燃料油价格虽有振荡，但基本保持了平稳。2005年，上海燃料油期货价格与国际原油的相关度为92.3％，与新加坡价格的相关度为92.8％，而今年以来这两个数字则分别为70.3％和75.1％，相关度的下降表明上海价格已更多地开始引导。
在有关上海燃料油期货的价格发现功能的研究当中，周雷等(2007)通过实证分析，得到燃料油期货价格序列和现货价格序列是非平稳的，而其收益率序列是平稳的，证明了上海燃料油期货市场已达弱式有效；当时间跨度在2个月以内时，燃料油期货价格和现货价格存在协整关系，即二者长期有均衡关系，这说明期货价格是现货价格的无偏估计，期货价格是有效的，而当时间跨度超过2个月时，这种协整关系不复存在。李海英等(2007)选择相关系数、协整检验、误差修正模型、Granger因果检验、Garbade—Silber模型对上海燃
料油期货市场价格发现功能发挥和价格引导情况进行研究，实证结果显示：上海燃料油期货价格与国内现货价格之间存在协整关系，燃料油期货价格发现功能得到一定程度发挥，但仅存在现货价格对期货价格的单向引导关系，且在价格发现功能中，现货价格起着决定性的作用。李海英(2007)发现，燃料油期货上石化，期货价格能够更多地反映国内油市行情，提前指示黄埔现货市场的价格走势；短期波动不盲目跟随国际油价，独立定价能力提高；市场参与者结构日趋合理，有助于中国主动参加国际石油定价。周雷等(2007)运用ADF单位根检验、JJ协整检验等时间序列计量分析技术，对上海期交所燃料油期货市场的有效性进行实证研究的结果表明：上海燃料油期货时候已经达到弱式有效；当时间跨度在两个月以内时，燃料油期货市场与现货市场存在协整关系。唐衍伟等(2007)利用ADF单整检验，EG协整检验、Granger因果关系检验和Johansen协整检验对中国上海、美国NYMEX和新加坡燃料油期货市场日收盘价的相互关系进行了实证研究，结果表明，三个市场之间还不具备长期均衡。
在有关上海燃料油期货价格波动性的研究当中，钱瑞梅等(2008)利用E—GARCH—M模型，实证分析了我国燃料油期货价格波动的杠杆效应，结果发现：(1)当期的成交量或当期的持仓量的增加会加大期货价格波动程度；(2)只有当期成交量对于期货价格的波动具有解释力，而当期持仓量没有；(3)不论是否引入成交量或持仓量，燃料油期货价格波动的期望风险对期望收益没有直接影响，说明这一市场的投资者风险中性者居多，或是目前的市场交易已经达到一种风险均衡；(4)不论是否考虑成交量或持仓量因素，E—GARCH—M模型都证明了我国燃料油期货市场的杠杆效应均是显著的，说明这一市场正在日趋成熟。董昕皓(2008)用GARCH波动率模型分析了燃料油市场中交易量、持仓量与波动率的关系，发现交易量与波动率成正向关系，而持仓量与波动率成负向关系。
在关于上海燃料油期货的风险规避功能的研究中，高勇等(2008)首次对自2004年上市以来的SHFE(上海期货交易所)燃料油期货的多期限合约的套期保值比率与绩效进行研究，运用协整序列分解模型，结果发现：中国SHFE燃料油期货市场发展良好，其套期保值效果比SHFE铜期货差，比SHFE天然橡胶要好。焦建玲等(2008)运用EG协整理论和信息份额模型等方法，从燃料油期货与现货价格的长期关系、价格发现、市场投机度、价格风险四个方面探讨了燃料油期货市场的运行效率，结果表明，燃料油期货市场已经初步具有了价格发现和套期保值功效，但争取亚洲定价权还需继续努力。
四、避免利用衍生品投机的对策
能源金融衍生品的设计目的是为了规避风险，但事实上，它却因为常常被用作投机的工具而造成更大的风险和损失。国内在能源衍生品市场方面的研究成果比较多，但对于这一市场面临的风险给出的分析较少。事实上，在能源衍生品上的投资操作失误会导致巨大的财产损失。在能源衍生品的运用过程中存在的问题如果得以解决，能源衍生品在风险管理中的使用将更广泛：
(一)防止衍生品滥用
在衍生品的运用过程中，一些企业对衍生品的使用是出于管理账面或隐瞒账务的目的，而不是管理风险，并因此造成对衍生品的滥用。会计规则要求所有的金融合同，即使是那些并不在期货市场进行交易的能源衍生品都必须在资产负债表上标出它们与预期市值的差别。对于复杂的非交易的衍生品，企业必须开发理论估价模型来描述一段时间内该衍生品的价值，对模型变量进行一些适当的假设并计算出价值。数据显示，估价过程有内在的巨大的弹性。当衍生品合同为长期合同时，运用衍生品管理账面收益有较高的潜在风险。而且，当衍生品被用于交易或者投资而并非单纯的经济对冲的目的时，账面收益管理的潜在风险提高。
(二)加大市场信息透明度
能源衍生品市场的发展在很大程度上受到金融和现货市场数据透明度的影响。为了计算能源衍生品的价值，分析师必须长时间地对一系列能源历史价格和现价进行分析，然而预测未来的能源价格是很困难的。在缺乏长期可靠数据的情况下，根据不全面的数据和价格估计而对价格建模，这本身会带来更大的风险。能源市场的价格和交易量数据的质量参差不齐，偏离实际的情况时有发生。进行价格报告的是利益相关集团，因而通常没有人知道真实的价格和交易量。一些证据表明，对地点的依赖正在使能源市场变小，丧失流动性，更容易受到操纵。这些问题的存在，极大地阻碍了人们使用衍生品来管理能源价格风险。
因此，我国在运用能源金融时应注意以下问题：第一，利用能源金融手段的目的是为了缓冲能源价格的剧烈波动，规避价格风险或资金流动性风险以保证能源安全。因此，在金融市场上只适宜做套期保值，承担可控风险，摒弃投机思想。第二，虽然能源金融市场是为了规避风险的需要产生和发展的，但它一旦形成就具有自己独立运动的规律和特征。一方面，在正常情况下，这个市场可以发挥价格发现和风险规避的作用，可以让套期保值者利用金融产品规避风险并确定未来价格；另一方面，能源金融产品的交割方式、价格结构、市场流动性等都会对能源现货价格产生影响，特别是大规模的游资和基金流入会使得能源价格并不反映真实的需求。此时，应尽量避免这个时候参与市场交易。理论上石油期货市场的套期保值和价格发现作用在投机气氛浓厚的市场中可大打折扣。因此，在市场交易中应认清形势、客观评估，减少在系统风险较高时的频率。
我国企业从事境外衍生品交易，与在国内政府监管部门严格监管的期货市场里进行避险交易相比，不仅风险大，且风险程度难以掌控。对于中国这样的能源消费大国来说，建立属于自己的能源金融市场体系并借此融入国际能源定价体系已经迫在眉睫。因此，在此之前，中国企业必须严格按照规定在适度的范围进行套期保值。而在国家层面，中国必须加快发展自己的能源衍生品市场，形成自己的定价机制和游戏规则。
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