新冠疫情下，需求调节工具的总量型常规货币政策无法完全解决巨大外生冲击带来的实体经济局部失衡问题，精准的非常规结构性货币政策以及财政政策可能会更有效。中国央行目前已采取了多种货币政策手段来缓解疫情冲击，但随着疫情进一步在全球蔓延，国内经济可能受到更大的影响，未来需要更加积极的货币政策进行应对，包括增强银行对中小企业的信贷激励，通过企业对弱势家庭进行扶助，积极配合财政政策，优化国际资本的流动等。
作者:何平|何平是清华大学经济管理学院金融系教授、中国金融研究中心主任
01
应对非常规疫情，需要非常规货币政策
根据经济学的定义，货币政策是中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。新冠疫情期间，全球各国，尤其是发达经济体，纷纷祭出货币政策大招，美国更是推出了高达2.3万亿美元的量化宽松政策，吸引了全世界的眼球。一时之间，货币政策似乎成了万能的解药。
货币政策之所以成为全球关注焦点，原因很多。其中之一是西方国家推崇政府有限干预的自由市场经济，而货币政策和财政政策是其干预经济的主要方式。和财政政策相比，货币政策通常会更快通过资本市场的价格变化体现出来，也更容易获得媒体和大众的关注。一般而言，大众往往会过高估计看得见听得着的政策效果，而对于决策者来说，这种认知偏差显然是需要努力克服的。
当然，从国际视角来看，货币政策以及与之密切相关的汇率政策也是全球金融博弈的核心。由于美元是全球主要储备货币和国际支付手段，美国的货币政策会给全球资本流动带来巨大的影响，因此也格外引人瞩目。
事实上，在市场无摩擦的情况下，货币供给增加只会带来通胀和资产价格上涨，不会影响实体经济。在西方主流宏观经济学框架内，假设短期内价格具有粘性，货币需求保持不变，货币供给增加就会带来利率下降，从而增加投资需求。同时，利率下降还会带来货币贬值，从而增加出口需求。此外，货币供给增加还会带来信贷规模和资产价格上升，从而降低企业融资成本，增加投资需求。因此，经典西方经济学中的常规货币政策是一种短期需求刺激工具，用来避免需求不足带来的经济下滑。
最新的研究发现了更多的货币政策作用渠道。例如，货币政策会改变体系内的债券数量，从而影响金融体系内的抵押品数量和银行拆借规模，带来信贷规模的变化，进而影响实体经济；另外有研究发现，存款准备金率的变化会改变体系内支付流动性和信贷流动性的比例，从而影响社会消费和投资的偏好；还有研究发现，货币政策周期性的变动带来了信贷抵押资产价格的波动，以及信贷规模和信贷风险的周期性变化，从而引导了经济周期性的波动。
在实践中，货币政策的作用比理论可能更加复杂，尤其是各国之间的货币博弈，远非教科书中的理论可以描述。当前的国际货币体系中，美国通过周期性的货币政策引导资本流动，成为其资本获利的重要手段，而各国的货币政策则缺乏必要的独立性。
金融危机中，常规货币政策的作用是有限的。一般来说，金融危机分为两类：一类是货币危机，属于政府信用危机，这种情况下，增加货币供给显然是无效的；另一类是金融机构危机，一般由私人部门信用危机引发，这种情况下，增加货币供给对于改善部分信用出现问题的私人部门的信用状况以及受到影响的金融机构用处不大。但是，中央银行提供的流动性可以帮助部分信用状况没有出现问题的金融机构，一定程度上防止风险的传染。金融危机时，非常规货币操作往往更有效。比如，次贷危机时，美联储购买了资产抵押证券，防止其价格过度下跌带来金融机构的资产负债表恶化，以控制金融危机的传染。
新冠疫情对需求侧和供给侧都有负面影响。一方面，由于担心病毒传染，自动或者被动的人员流动限制带来需求下降，尤其是服务行业的需求下降更多；另一方面，人员流动的限制使得许多劳动者可能无法复工或者被迫在家办公，许多产品的生产中断或者产能受到限制，疫情在全球的蔓延还带来了外部需求的下降，全球产业链的阻断也妨碍了企业的生产。同时，交通阻隔导致部分国内外物流中断，也会妨碍供需平衡。
疫情对实体经济的冲击，也会蔓延到金融体系。不管是企业还是居民资产负债表的恶化，都会给金融体系带来冲击，银行贷款坏账增多，股票价格下跌，这都可能恶化企业投融资环境，形成实体经济和虚拟经济之间的负向反馈机制，带来经济进一步的衰退。
因此，新冠疫情给实体经济带来的影响不属于正常的周期性波动，而且供需两端、国内国外都有影响。作为需求调节工具的总量型常规货币政策，可能无法完全解决巨大外生冲击带来的实体经济局部失衡问题，精准的非常规结构性货币政策以及财政政策可能会更有效。
02
疫情期间的中国货币政策
中国的货币政策有其自身的特点，一是以数量型货币政策为主，价格型货币政策（利率政策）为辅；二是在数量型货币政策中，以存款准备金率调整为主，回购/逆回购和对金融机构贷款等为辅；三是货币政策目标多元，经济增长、房地产调控、普惠金融、股票市场、汇率稳定、资本流动等都是关注的目标。
数量型货币政策和价格型货币政策，主要是中介指标选择上的差异。当然，二者无法完全分割，往往数量型货币政策实施的过程中，名义利率或者金融机构资金成本也会相应发生变化，反之亦然。比如，存款准备金率下调时，银行可以贷出更多资金，同时，由于存款的使用率更高，银行的贷款平均资金成本也会下降。数量型货币政策中，存款准备金率调整面向所有相关金融机构，而以中期借贷便利（MLF）为主的对金融机构再贷款和操作期限更短的回购/拟回购操作的流动性获取，则取决于金融机构自身的选择。
在中国，货币政策的中介指标主要是货币供应量而非利率，主要原因是实体经济对利率政策并不敏感，资金的可获得性比资金成本更重要。过去40年的经济发展中，中国经济增长主要依赖政府驱动的要素投入模式，通过政府信誉担保，有效地动员了民间资金，以金融的稳定支持了经济的高速发展，但政府对于金融体系的干预和管制，一定程度上影响了利率传导渠道的通畅。以银行为例，尽管明确的利率管制已不复存在，但仍然存在利率“双轨制”。
在存贷款方面有基准利率，而货币市场利率是由市场决定的，央行调控市场利率无法充分传导至贷款利率，使得信贷市场均衡对于货币市场利率不敏感。
同时，我国信贷市场的供需规模并非利率主导。从信贷供给的角度来看，信贷限额控制是央行经常使用的稳定货币供给的工具，这种数量型控制手段会使得银行的信贷供给脱离了利率因素的影响。从信贷需求的角度来看，由于金融体系内过剩的流动性会带来对市场利率不敏感的投机需求，一部分信贷资金流入了投机性的行业，比如房地产，而正常的对利率敏感的投资需求反而无法得到满足。同时，比较容易获得政府信用支撑的企业，尤其是国有企业和地方融资平台，能够以更低的成本获得信贷，降低了其贷款需求对利率的敏感性。
新冠疫情给实体经济和金融体系带来的复杂影响，给我国的货币政策制定带来了巨大的挑战。央行采取了多种货币政策手段来缓解疫情带来的冲击，包括：通过降准、中期借贷便利和逆回购释放整体流动性以维持金融体系流动性充裕和股票市场稳定；通过定向降准和中期借贷便利操作，向市场释放了大量的长期资金，主要目标支持普惠金融和中小微企业融资，增加信贷供给，降低融资成本；设立专项再贷款支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款，并通过财政贴息进一步降低疫情防控物资生产企业的融资成本；开展央行票据互换（CBS）操作，换入商业银行发行的永续债，支持银行发行永续债补充资本，以增强银行的风险承受能力；并未跟随美联储降息，而是保持了利率的平稳，维护资本账户的稳定；下调金融机构的超额存款准备金利率，推动银行提高资金使用效率，增强银行的贷款意愿，以更好地服务实体经济特别是中小微企业。
03
未来货币政策的着力点
央行在疫情期间采取的多样化货币政策，主要目标是支持银行对中小企业放贷，并保持货币政策的独立性以稳定资本流动。随着疫情进一步在全球蔓延，国内经济可能受到更大的影响，国际资本流动的不确定性也可能增强，需要我们采用更加积极的货币政策进行应对。
增强银行对中小企业的信贷激励。疫情给许多企业带来了经营上的困难，尤其是中小企业。尽管相关的货币政策为银行提供流动性，支持其为中小企业提供贷款，并且通过降低存款准备金利率的手段增强其贷款动力，然而并未从真正意义上解决银行激励问题，银行惜贷问题可能无法真正解决，定向降准释放的流动性很有可能通过各种渠道变相流入更为安全的大企业。
疫情在海外的蔓延、输入型病例的增加、无症状感染者的出现，给疫情的控制增加了不确定性，也给相关企业的经营带来了巨大的不确定性，对于银行来说，给这些企业提供贷款风险很大。因此，给风险比较敏感的银行提供放贷激励，是必须要解决的问题。其关键是需要把中小企业贷款可能的风险在各利益主体之间进行分担，比如成立专门的疫情中小企业贷款担保公司，通过财政为这些贷款提供担保；央行也可以接受这些银行贷款作为抵押，为金融机构提供流动性，并放弃部分的风险追索权，甚至直接购买这些风险较高的贷款。这些举措都可以减轻银行的风险和损失负担，从而增加银行的激励。当然，银行必须承担部分的风险，以保证其对中小企业的风险进行有效筛选和管理。对于一些受到国外疫情影响的进出口企业，除了货币政策之外，可能还需要配套一定的产业政策和财政政策，帮助他们寻找出路，度过难关。
通过企业对弱势家庭进行扶助。许多企业通过裁员或者减薪来维持企业的生存，从而带来一些社会群体的收入大幅下降，一些依靠佣金服务行业雇员收入也会大幅下降，比如出租车司机、房地产销售人员等。尽管我国居民储蓄率较高，但仍然存在大量家庭无法长期支撑无收入或低收入的局面，从而带来生活质量大幅下降，并影响消费需求的稳定。金融机构可以专门为一些行业的薪酬支付提供贷款，确保相关行业的雇员收入得到一定保障，而央行则可以通过接受这类贷款作为抵押，间接为企业薪酬支付提供流动性。
积极配合财政政策。尽管货币政策得到了更多的关注，但财政政策可能是缓解疫情给经济带来的结构性失衡问题的关键。一般来说，单纯的货币政策无法完全解决这一问题，市场的力量甚至会加剧失衡，而通过税收、补贴、担保等财政手段，可以更为精准地解决问题。因此，政府需要采用更加积极的财政手段，救助受到疫情影响的企业和家庭，同时实施必要的经济刺激政策。而货币政策需要积极配合财政政策来保证经济平稳有序的发展，比如通过购买国债或地方债，为中央政府和地方政府提供流动性，通过定向货币投放，为救助计划和经济刺激计划提供流动性等等。
优化国际资本的流动。随着疫情在全球的快速蔓延，主要经济体都推出了庞大的量化宽松计划，全球资本市场和大宗商品市场都出现了巨大的波动。除了关注国内经济问题之外，我国的货币政策还要密切关注国际资本流动的动态，并积极参与优化国际资本流动。
当前，美元是国际金融体系的主要提供者，面对疫情冲击，美国国内会出现流动性不足，美元资本会加速回流美国，从而引发全球流动性缺失，增加了全球金融体系的系统性风险，带来了资源配置的扭曲。因此，世界需要更加多元化的流动性和安全资产供给体系。
中国的金融机构可以为海外的政府、企业、金融机构和贸易融资提供人民币流动性，缓解由于疫情带来的全球流动性缺失问题；中国也可以依托强大的经济实力，通过更加独立的货币政策操作，为全球提供理想的安全资产。央行可以积极参与缓解全球货币体系的流动性缺失问题，为部分给国际金融市场提供人民币流动性的金融机构提供流动性支撑；同时，积极拓展离岸人民币市场的规模，为海外资本提供安全的人民币资产。
当然，这些目标的实现，都会受限于现有国际货币体系的制度、人才储备、金融机构业务、文化差异以及其他软性基础设施的约束，然而，这是我们努力的方向。
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