一、引言
2008 年全球金融危机的爆发，使得我国外向型经济受到了巨大的冲击。随着我国人口红利的消失以及资源环境的约束，传统的粗放型发展模式难以为继，经济增长速度明显放缓，经济运行进入新常态。新常态下的一个重要特征是经济结构调整，所以目前我们面临的迫切任务就是转变经济发展模式、促进产业结构优化升级，使我国经济向创新经济、低碳经济转型。
在过去的几十年中，美国在高科技领域一枝独秀，全世界几乎所有的高新技术产业都源于美国、或在美国发展壮大，这在很大程度上得益于其技术创新与资本的密切结合。以华尔街和硅谷为代表，美国已经形成了资本市场与高新技术产业联动，从项目发现到筛选以及后期培育等一整套体系。也可以说，美国的资本市场推动了美国乃至全世界的产业结构升级与演进。
功能强大，结构完善的多层次资本市场，始终推动着美国高新技术产业的发展，也是美国最重要的国家竞争力之一。
不仅仅是美国，欧洲等国在不同的历史发展时期，广义资本市场的形成和发展促进了一批新兴产业的迅速成长，为其产业升级创造了条件，其资本市场发展水平直接决定了新兴产业的发展规模和成长速度，从而决定着产业结构升级的成败。当下我国经济社会发展进入新常态，也正处于这个历史机遇期。
经过近二十年来的改革和发展，我国的资本市场从无到有，不断发展壮大，在国民经济中发挥的作用也日益增强，对于建立现代企业制度、优化资源配置效率以及促进产业结构优化升级方面发挥着日益重要的作用。但是，随着新常态下经济增长速度的放缓，资本市场不完善的弊端也逐渐暴露出来。因此，能否抓住这个战略机遇期，进一步完善我国的资本市场体系，使之在促进我国产业升级方面发挥更大的作用，直接关系到我国经济体制能否顺利转型，以及国民经济能否持续健康发展的大局。
二、文献综述
1. 国外文献综述
Rostow（1988）将宏观经济增长与主导产业联系在一起，提出：一国的经济增长是由“主导部门”带动的，经济成长阶段的更替就表现为“主导部门”的变化。然后他进一步论证了一国主导产业的发展，最大的瓶颈就是资金支持，资本对于主导产业发展所起的作用至关重要，所以一个完善的资本市场就显得尤为重要。McKinnon（1997）针对金融抑制不利于经济发展的现实，提出金融市场化和自由化的观点。他指出，投资就必须积累货币，而完善的金融体制可以将储蓄有效的引导到生产性投资领域，进而促进产业成长，推动产业升级。Rajan &Zingales（1998）以 42 个国家的 36 个产业作为研究对象，利用面板数据作为样本，构建金融发展水平与产业成长关系的模型，经过实证研究发现，金融市场的发展有效地降低了外源融资成本。最后得出结论：金融发展程度较好的国家，市场运行效率往往也较高，产业成长也较快。这表明从行业层面来看，国内资本市场的发展对行业的成长具有促进作用，可以有力地推动产业升级。Carlota Perez（2002）结合历史上出现的五次科技革命，指出科技金融是一种创新的技术经济范式，而金融活动则是推动社会经济发展的助推器；技术创新产生新的产业，新产业的巨大盈利性，可以吸引大量风险投资者迅速投资于此领域，从而加快技术成果产业化的速度，进而促进产业结构升级。
2. 国内文献综述
孙莉娜（2003）认为金融推动产业结构升级的路径为：金融通过影响资本的投向，进而优化资源配置，促进经济要素向生产力更高的领域集中，从而促进产业结构优化升级。她提出经济发展不应该仅仅表现为量上的增长，而是应当更多的体现为经济结构的升级。因为经济结构调整的过程就是各种资源不断优化配置的过程，而资源的优化配置正是金融市场的基本功能之一，所以一个完善的资本市场能够有效的促进产业结构升级。赵蕊（2006）认为，随着科技与经济的发展，科技创新的步伐越来越快，这就需要越来越多的资金投入，使得科技创新成果实现产业化。但是，由于我国资本市场的不完善，阻碍了科技创新成果的产业化，企业的发展需求也得不到满足。所以她提出我国迫切需要建立多层次的资本市场体系来适应新形势下产业结构升级与经济发展的需要。涂人猛（2011）认为资本市场是市场经济的重要组成部分，其所具有的融资和优化资源配置等功能为新兴产业的产生和发展提供了资源和场所，从而为产业结构升级奠定了基础。具体来说，新兴产业具有创新性、高科技、低消耗以及高收益与高风险并存等特点，这不仅代表了我国产业发展的方向，同时也可以有力地促进我国的产业结构升级。但新兴产业要发展就会面临很多问题，诸如发展初期的融资难问题，则需要资本市场提供有力的保障。因此，只有加快资本市场的多层次体系建设，才能充分发挥其促进新兴产业成长的功能，进而为产业结构升级提供重要保障。顾海峰（2011）认为产业升级的过程就是资金向优质产业聚集的过程，而其中资本市场的资金导向机制至关重要。具体来说，新兴产业的发展壮大，要依赖于科技创新的主体高新技术企业的发展，而高新技术上市企业主要分布于中小企业板、创业板和新三板市场。所以完善多层次资本市场，可以使高新技术企业募集到更多的资金，进而促进高新技术产业的发展，优化产业结构。祁斌（2013）认为资本市场是中国产业结构转型的支点。因为一国产业结构能否实现升级，取决于其资源配置效率的高低。而资本市场作为资源配置的重要场所，其对于促进产业结构升级发挥着至关重要的作用。他认为无论是对于存量经济、传统产业重组，还是对于增量经济、新兴产业的发展，资本市场都较政府更具优势。而通过合理布局市场和政府的调控，更多地依靠资本市场的作用来自发地盘活存量、发展增量，才能更加有效地促进产业结构升级。
3. 国内外研究述评
通过梳理相关的文献，笔者发现研究资本市场促进经济增长的文献很多，但集中于研究资本市场促进产业结构升级问题的文献则相对较少，而且尚未形成完整的体系，各家说法不一。同时很多研究集中于资本市场较为发达的国家，但如我国这样资本市场初具规模、产业结构正处于不断调整升级过程中的发展中国家，相关理论研究仍处于探索阶段。尤其是在我国经济运行进入新常态，“三期叠加”给资本市场提出了更加严峻的挑战，更需要相关研究进行补充。
例如我国对股票市场的研究大多集中于 2006 年以前，但2006 年我国股票市场实行了股权分置改革，随后又经历了 2007年的大牛市，以及 2015 年的大震荡。总之 2006 年以后，我国的股市发生了翻天覆地的变化，包括主板、中小板和创业板市场在内的多层次资本市场体系初步建立，上市公司的数量和融资额大幅增长，产业结构分布也发生了极大的变化，资本市场对产业结构调整与经济转型的作用日益重要，所存在的问题和新常态下资本市场促进产业结构升级研究研究的重点已和从前大不相同。所以梳理美国资本市场发展史，借鉴其利用资本市场促进产业结构升级的有益经验，进而为我国的经济发展与产业结构转型升级提供重要的理论指导。
三、美国多层次资本市场的发展和经验借鉴
1. 美国多层次资本市场的发展历程
美国是当今世界公认的资本市场最发达且分层最完善的国家。在美国崛起的过程中，资本市场发挥了极大的作用。一战前后，纽约股票交易所一举成为全球规模最大的交易所，美国也在这个时候超越英国成为世界第一经济强国。
二战以后，美国经济进入了一个长期的繁荣发展时期，整个 60 年代 GDP 平均增幅达到了 4.45%.但进入 70 年代以后，经济增长速度放缓，而通货膨胀率则一路走高。美国经济之所以出现这样的问题，主要在于两次石油危机，物价和工业成本上升，致使美国的传统产业缺乏支撑，一些高耗能、高污染的行业出现全面衰退。但与此同时，以信息技术和现代通讯等为代表的新兴产业则正在发展壮大，它们的最大特点就是高增长和低耗能。面对这种产业结构的变化，以及日本、德国等经济体在传统产业方面的步步紧追，美国政府推出了以“里根经济学”为理论基础的一系列政策措施，顺利实现了美国的产业结构升级。
这一系列政策的核心就是大力推进以信息技术和现代通讯业等为代表的新兴行业的发展，具体政策措施包括建立中小企业局、消除垄断并减税等，特别是大力发展以中小企业为主体的纳斯达克市场，为新兴产业提供了重要的融资渠道，为这些产业的发展提供了至关重要的初始资本，这其中的许多企业在20 多年后逐步成长壮大为支撑美国经济发展的支柱企业，成为美国全球竞争力的集中体现。上述事实充分说明，发达而完善的资本市场对于促进产业结构升级可起到至关重要的作用。所以，总结借鉴美国发展多层次资本市场的经验，对于我国在新常态下建立多层次资本市场，使之为我国产业结构升级提供支撑，是十分必要的。
2. 美国完善多层次资本市场的经验借鉴
第一，分层次的交易制度。证券交易制度可以分为两种，竞价交易制度和做市商制度。纽约证券交易所因其具有悠久的历史、较高的信誉和充足的投资者，所以采用效率较高的竞价交易制度。NASDAQ 和 OTCBB 在发展初期，由于存在市场规模小、信息不对称等问题，容易出现市场交易不活跃的现象。因此对于流动性较弱的 NASDAQ 和 OTCBB,更适合采用做市商交易制度。美国的资本市场根据不同的层次以及各个板块的特点，分别设置更加符合其内在规律的交易制度，从而保证了证券均衡价格的实现，这是维护资本市场稳定运行和发展壮大的重要制度安排，也更好地促进了不同层次市场上企业的发展，进而促进了产业结构升级。
第二，灵活的转板机制和严格的退市制度。美国多层次资本市场中不同层次的市场之间存在灵活而科学的转板机制，上1板交易。同时，根据上市公司自身条件的变化，市场设置了严格的退市制度。灵活的转板机制和严格的退市制度使得美国资本市场通过科学合理的筛选方式保证了不同层次资本市场的有效衔接和融合。
第三，分层次的上市标准和监管制度。美国不同层次的资本市场分别遵循不同的上市标准和监管制度。第一层是美国证券交易所和纽约证券交易所，上市标准和监管制度较为严格。第二层是 NASDAQ市场，主要为新兴产业和具有高成长性的公司提供融资服务，上市标准低于纽约证券交易所。第三层为场外交易市场，由 OTCBB、粉红单市场等构成。场外交易市场主要针对不符合主板或创业板上市条件的中小企业，上市标准最低。
不同的市场准入制度形成了对企业的筛选机制，使得每个层次都能吸引到适应该层次要求、符合该层次条件的企业。同时，各层次市场之间由于转板机制的存在，既相互竞争又相互依存，共同完善着美国的资本市场体系，有力地推动了美国经济的创新与增长，为其实现产业结构升级奠定了坚实的基础。
3. 小结
通过简要梳理美国发展资本市场的历史，能够明显地发现其发展和完善多层次资本市场的措施对于促进其本国产业结构升级发挥的巨大作用。这也使得美国成功完成了经济转型，保持了国家核心竞争力。其中最值得我们借鉴的就是其不同层次的资本市场之间，层次分明，功能明确，却又有效衔接。
当前我国经济发展面临的最重要和紧迫的问题就是转变经济发展方式、促进经济转型升级。这在某种程度上与当时的美国类似，面对相似的问题，解决的突破口都在于发展新兴产业、大力推进产业结构升级。而资本市场特有的优化资本配置功能，对于促进产业结构升级又发挥着重要的作用。所以，借鉴美国发展资本市场的经验，对于建设我国的多层次资本市场体系，进而充分发挥其功能是很有必要的。
四、我国资本市场发展现状及存在的问题
1. 我国资本市场发展现状
我国的资本市场从 1990 年上海股票交易所、深圳股票交易所创立以来，已经初步形成了具有主板市场、中小板市场、创业板市场和新三板市场等多种股票交易平台的多层次资本市场雏形。我国资本市场的形成和发展，可以分为以下四个阶段：
第一阶段是从 1978- 1992 年。这个阶段的标志是十一届三中全会的召开。随着经济发展方式的转变，其他的各个领域也逐渐开始改革，其中就包括金融领域，资本市场在此时有了发展的萌芽。萌芽阶段的主要特征是发展的自发性和区域性，市场缺乏监管和规范。
第二阶段是从 1993- 1999 年。这个阶段以国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立为标志，可以称之为资本市场的形成阶段。在形成阶段，资本市场开始纳入市场监管体系，范围逐渐扩展到全国，全国性的资本市场就此形成。
第三阶段是从 1999- 2005 年。这个阶段以 《证券法》 的实施和修订为起点，标志着我国资本市场进一步走向规范化、法治化道路，可以称之为资本市场的发展阶段。在发展阶段，随着我国经济体制改革的不断深入，包括国有和民营的各经济主体不断进入资本市场。为了满足日益增长的融资需要，我国开始建立多层次资本市场体系。
第四阶段是从 2005 年至今。其中 2005 年的股权分置改革，以及 2009 年创业板的正式上市，使得我国资本市场获得了突破性的发展。中小板、创业板的开通和新三板的形成，标志着我国形成了多层次资本市场的雏形。
经过二十多年的发展，中国的资本市场从无到有、从小到大，其对国民经济的影响日益增强，对于提高我国资本配置效率、改善企业投融资结构以及推动企业建立现代公司制度等方面发挥着越来越重要的作用。可以确定的是，在我国由经济大国向经济强国转变的过程中，资本市场必定会发挥越来越重要的作用。
2. 我国资本市场存在的问题
尽管我国已经具有了多层次资本市场的雏形，但与美国发达的多层次资本市场相比，还是存在一些比较明显的问题。
第一，资本市场各主体缺乏组织性和规范性。
（1） 上市公司资质参差不齐。上市公司的质量决定了资本市场的稳定性和发展性。目前我国的上市公司在公司治理结构方面仍存在许多问题，例如，我国大部分上市公司是从国企转化而来，虽然名义上已经是遵循现代企业制度的股份公司，但其经营、决策、管理、激励等机制仍未完全市场化。
（2） 投资者结构不合理。投资主体多元化是调节资本市场内部机制、控制资本市场波动的有效手段。尤其是在创业板、新三板等层次较低的资本市场上，由于其本身存在的高风险，一般只有机构投资者才能承受。所以，数量众多的以获取长期稳定收益为目的的机构投资者，是抑制资本市场过度投资、平抑资本市场波动的关键。但是在我国，尽管机构投资者的数量增长很快，但目前市场上仍以散户为主。所以很多情况下，庄家操纵市场、散户盲目跟随、投机气氛浓厚，导致市场秩序混乱。这也是我国 2015 年下半年以来，股市大幅波动的一大原因。资本市场上市主体缺乏规范性和合理性，使得资本市场本身就缺乏活力、创新能力和抵御风险的能力，更难以在促进产业结构升级方面发挥作用。
第二，市场结构不合理，缺乏对冲和转板机制。我国企业的融资方式，长期以来一直是重间接融资、轻直接融资；重银行融资、轻债券融资，这种融资模式导致了我国整个社会资金分配运用上的低效率，严重影响到金融资源的合理配置和市场风险的分散，也不利于多层次资本市场的完善。目前我国证券市场中的交易产品主要以股票、债券、基金为主；支持的产品主要有上证指数、深证成指和深证综指等，缺少具有价值发现功能以及平衡风险功能的各种金融衍生工具。多层次资本市场要为各类市场供需主体提供适合自己的交易场所和交易机制，就必须要有相应的金融产品对其提供支撑。由于金融衍生品的缺乏，不仅导致投资者的投资渠道狭窄，企业发展难以获得需要的资金，还使我国资本市场的定价机制扭曲，尤其是由于缺乏风险对冲机制，致使资本市场的系统性风险不能得到有效的释放。转板机制的缺乏也使得上市公司无法按照自身的发展情况在不同层次的资本市场之间进行转换，资本市场不同层次之间也难以形成有效的衔接，进而阻碍了资本市场在促进产业结构升级方面发挥作用。
第三，相关的法律与监管不完善。目前我国有关监管资本市场的相关法律，主要是 《公司法》 和 《证券法》。但里面有些规定已经不适合目前我国的发展阶段，应当进行调整。比如，与欧洲和美国对于股份公司成立的最低资本金要求相比，我国的最低要求仍然相对较高，且存在严格的行政管制等。这就使得资本市场无法发挥对有发展前途的中小企业提供初始资金的功能，在很大程度上限制了新兴产业的发展。另一方面，正如前文所说，许多参与筹资的公司大部分是由国有企业转制而来的，它们往往把重点放在资本市场的融资上，而企业改制则往往被忽略。这就使得资本市场成为大企业融资的工具，但在企业改制提升效率方面发挥的作用有限。对于监管而言，我国目前也尚未建立起与多层次资本市场相对应的分层次监管体系。这不仅加大了资本市场的风险，也降低了资本市场的融资效率。以上这些问题都极大地阻碍了我国资本市场在促进产业结构升级方面发挥作用。
五、完善我国多层次资本市场的政策建议
通过以上分析，借鉴美国发展和完善资本市场的经验，进一步构建我国多层次资本市场体系，使之能够在新常态下更好地促进我国产业结构升级，可以从以下几个方面入手。
1. 完善符合市场化要求的上市公司筛选制度
上市公司的筛选制度主要包括退市制度和兼并重组制度。所以，首先要建立完善的退市制度，使得落后的产业和企业能够及时退出，新生的产业和企业能够及时上市。其次要完善科学合理的退市标准体系，即针对不同层次的市场有不同的退市标准。最后要建立切实有效的赔偿机制，有效保障退市公司投资者及相关债权人的合法权益。以上几点措施可以充分发挥股票市场提升资源配置的效率和促进产业结构升级的作用。
上市公司之间的兼并重组是实现产业结构升级的重要途径和方式。但目前我国现行的制度使得兼并重组成本巨大，阻碍了其有效进行。因此，要进一步完善公司并购重组法律法规体系、形成有效的外部约束机制，一方面促进上市公司做大做强，另一方面完善市场化的优胜劣汰机制。
2. 减少行政干预，健全股票市场制度
首先，深化发行制度改革，提高资本市场的产业配置效率。我国资本市场在资源产业间缺乏配置效率的根本原因在于股票发行制度还处于行政计划阶段，致使市场机制无法发挥作用。在西方国家完善的资本市场上，股票发行大都采用注册制，这样的发行程序更具效率。所以，我国资本市场的发行制度应由核准制改为注册制，这样更有利于发挥资本市场促进产业升级的作用。其次，完善股票市场的交易制度，降低市场交易成本。我国股票市场在产业间配置资源效率较低的主要原因就在于交易市场缺乏价格的发现功能。相比于其他西方发达国家，我国的印花税等交易费相对较高，降低这些费用有助于提高资本市场的效率。
再次，健全股市分红制度和转板制度。我国股票市场产业间配置缺乏效率的另一个原因在于我国股票市场缺乏分红制度。重融资、轻回报是当前我国股市面临的一大问题，这极大地助长了二级市场的短期盲目炒作行为，降低了市场引导长期投资资金进入具有发展潜力的企业和行业的效率，一方面阻碍了产业结构升级，另一方面也容易造成股市动荡。所以建立合理有效的分红制度，可以有效地降低市场风险，规范市场行为，更有利于资本市场发挥作用。建立健全不同层次资本市场之间的转板制度，使得上市公司可以根据自身具体情况，在不同层次的市场之间实现转板交易，让优质企业得到进一步发展，落后企业得以逐步淘汰，这样可以充分发挥资本市场调节产业结构的作用。
3. 建立健全相应的法律法规，加强资本市场监管，稳步推进资本市场对外开放
首先，借鉴发达国家发展资本市场的经验，进一步加强股票市场的制度建设，建立健全相应的法律法规，在制度规范与监管层面尽快与国际市场接轨。其次，着力提高中介机构服务的规范化，在风险可控的条件下加强券商等金融中介机构的业务创新能力，加大金融衍生品的研发力度，着力培养机构投资者的投资能力。再次，加大我国机构投资者与国外同行业的合作力度，例如通过成立中外合资机构等逐步实现既可投资国外资本市场又可吸引国外投资者投资我国资本市场的渠道。最后，加快建立国际板，推动境外企业在境内证券交易所上市，使我国证券交易所逐步面向全球企业开放，提升我国资本市场的全球竞争力，进而利用全球资源促进我国产业结构的优化升级。
以上这些政策建议，都是在充分借鉴美国利用资本市场促进产业升级的经验基础上，结合我国当前资本市场存在的具体问题提出的，有利于进一步完善我国的多层次资本市场体系，使之能够在新常态下更好地促进我国产业结构升级，进而确保我国顺利实现经济转型升级的战略目标。
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