一、现代西方理论中公债管理政策的内涵
从定义上看,公债管理政策(public debt management policy)即是指公债管理当局通过各种债务管理操作以实现既定经济目标的指导方针和政策措施的总称。公债管理政策的内涵是在公债管理概念的基础上发展起来的。一般来看,广义的公债管理是指政府决策当局和公债管理部门围绕公债运行所进行的决策、组织、规划、指导、监督和调节等一系列工作,具体内容不仅包括公债的发行、流通、使用和偿付,还包括管理体制、债券评级、反假防伪等诸多内容,管理对象既包括债务规模也包括债务结构。而狭义的公债管理仅指政府的债务管理机构对既定规模下的公债结构所进行的调整措施,相应地,管理对象仅指既定债务规模下的债务结构。与之相对应,广义的公债管理政策即我们通常所说的公债政策,它既包括公债规模的控制政策,也包括公债结构的调整政策。狭义的公债管理政策仅指后者,具体而言,即是指政府通过发行、偿还和调换等政策措施来调整公债的结构,以此来影响经济动向、实现既定经济目标的一种宏观经济政策(坂人长太郎,1987)。
西方公债管理政策的内涵经历了由广义向狭义的转变过程。早在自由资本主义时期,亚当·斯密、大卫·李嘉图等西方古典经济学家对公债管理政策问题就有所涉及,但由于当时还处于公债发展的初级阶段,公债理论的争论焦点集中于政府是否应当借债、政府如何偿债等问题上,延伸开来公债管理政策即是与压缩债务规模紧密联系的。但是,以詹姆斯·托宾、本杰明·弗里德曼等为首的当代西方学者指出,公债规模的大小主要取决于政府的财政收支状况及赤字弥补方式(或盈余的使用),在现代预算管理体制下它是由一国或地区的最高权力机关审批通过的,政府无权决定。但对于公债结构,政府则完全可以自行掌握,因为政府提交审批的预算报告中通常并不包括公债的结构。换言之,政府的债务管理部门可在既定规模下自行制定公债结构的调整方案,并适时采取相应的发行、偿还和调换方式将其付诸实施(J.Tobin,1963)。
进一步来看,尽管形式上公债规模是由一国或地区最高权力机关批准的,但公债规模也并不或不完全随人们的主观愿望所左右,这一点从简单的历史回顾中就可以看出。在自由主义思想深入人心的古典主义时期,西方各国政府一边高举反对借债的大旗,一边却在大肆发行巨额公债,当时英国等一些国家的债务比率(debt ratio)曾长期高达100%甚至200%以上。二战以来直到20世纪80年代初,凯恩斯主义的国家干预学说又风靡一时,凯恩斯主义者阿尔文·汉森适时提出了补偿性财政政策的建议,但美国等西方国家的赤字和发债规模并没有随经济周期反向变动,而是呈现出连年递增的发展态势。到80年代以后,美国里根政府转而奉行供给学派的削减赤字、压缩债务规模的财政主张,但美国的财政赤字和债务规模不仅没降,反而达到了前所未有的高度。
事实上,公债规模在相当程度上取决于一国所处状态(战争、灾荒等)、政府机构规模以及经济运行状况等许多客观因素,从操作层面上看它并不完全能够被“管理”,因此公债管理政策的核心在于结构调整政策。
二、资产组合理论与公债管理政策的有效性
公债管理是否可以成为政府用于调节经济的宏观经济政策,其基本前提在于公债结构的调整是否能够对实质经济变量(利率、货币供应量和托宾q等)产生影响,即公债管理政策的有效性问题。事实上,现代西方经济学家关于公债管理政策的研究主要集中在政策有效性问题的讨论上。20世纪中叶,Rolvh(1957)、Musgrave(1959)、Brownlee and Scott(1963)和托宾(1963)等经济学家发表了关于公债管理政策有效性的一系列文献。尤其是托宾发表的《论公债管理政策的原则》一文从资产组合和累积角度探讨了公债管理的经济效应,开创了现代公债管理政策研究之先河。
现代资产组合理论最初是由美国经济学家哈里·马科维茨于1952年创立的,他认为最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。威廉·夏普则在此基础上建立了资本资产定价模型(CAPM),指出无风险资产收益率与有效率风险资产组合收益率之间的连线代表了各种风险偏好的投资者组合。根据上述理论,投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下,会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成,进而会影响到市场均衡价格的形成。也正因为如此,投资组合理论和资本资产定价理论自产生以来就被越来越多地运用于包括公债管理政策在内的宏观经济政策的研究当中。
具体到公债管理政策问题,托宾认为,公债管理对经济的影响效应取决于两个因素,一是资本的预期边际生产率,它由技术、资源和市场预期等因素决定,尽管在长期内有关经济政策可间接对其施加影响,但并不直接受管理当局的控制,一般认为它是恒定的;二是资本的意愿收益率(the required rates of return),它直接受经济政策的影响,如管理当局通过调节公债的结构来影响微观经济主体资产组合,这样可以改变资本意愿收益率。一般来说,在技术、劳动等外部条件一定的前提下,如果后者大于前者,即投资者希望得到的收益率比现有资本的收益率高,相应地资本品的市场价格将低于其重置成本(即托宾q比率下降),那么投资者将减少资本持有,这样会导致投资下降,经济紧缩;反之则相反。
这样看来,由于资本的预期边际生产率不变,那么问题的焦点就集中在公债管理是否会影响资本的意愿收益率了。托宾是从组合资产的替代性角度来回答这个问题的。当政府增加短期公债的供给时,通常银行会将短期公债作为货币的优良替代(并非完全替代)手段而公众并不这样,这时银行会因短期公债可充作“二级储备”而减少对超额储备的持有,因此贷款和派生存款增加,相应地公众将在资产组合中增加存款和公债的持有,两方面作用均会导致资本意愿收益率的降低而产生扩张效应。至于长期公债,则有两种情况,一是长期公债与货币和短期公债的替代性要大于与资本的替代性,这种情况与前述短期公债增加的效果基本相同,长期公债增加扩大了资本的需求,从而降低了资本的意愿收益率,其效应是扩张性的;二是长期公债与资本的替代性大于与非货币和短期公债的替代性,这时长期公债供给的增加即意味着资本供给的增加,资本价格(股价)下降导致资本的意愿收益率上升,其效应是紧缩性的。托宾通过论证认为前一种情况更符合现实,因而发行长期公债的效应也是扩张的。
既然两种公债的效应都是扩张的,那么公债结构调整的经济效应就取决于二者与资本替代性的比较。托宾认为,长期公债与资本的替代性要大于短期公债与资本的替代性,因而用短期公债替代长期公债所产生的效应是扩张性的,同理用短期公债替代活期公债(demand debt,即货币)所产生的效应则是紧缩性的。
三、公债管理政策有效性的争论
沿用托宾开创的组合分析方法,以后的许多经济学家都为探索公债管理政策的有效性付出了艰苦的努力,但所得出的结论却并非完全一致。斯科特(R.H.Scott,1965)在对金融资产的流动性进行研究后得出:公债平均期限的变化能够在一定程度上解释金融市场长短期利率的波动。但是,莫迪利亚尼和萨奇(F.Modigliani and H.Sutch,1967)在根据他们的生命周期假说理论进行实证分析后却发现,公债期限的调整对美国当时金融市场利率结构的影响是非常有限的。
弗里德曼(1978)在托宾等人研究的基础上建立了分析公债效应的组合平衡模型(mrffolio balance model),论证了如果调换后的公债与实物资本的替代性比调换前更差,那么这样的公债管理操作则可以促进实物资本需求的增加,从而导致“挤入效应”(crowd-ing-in effect)。他的研究实质上是将托宾的理论进一步实证化、模型化,结论也与后者不谋而合。
罗里(V.V.Roley,1979)则从另一个角度建立了公债管理政策的研究模型。他将马科维茨的资产组合中的效用最大化思想和夏普的资本资产定价模型中多种证券均衡决定的方法应用于公债管理的组合模型中,利用拉格朗日方程推导出:公债管理对实物资本需求的影响取决于资本的方差和各种公债与资本的协方差。组合中的方差与协方差越大,投资的风险越大,此时投资者为降低风险就会减少对资本的需求,资本需求的下降直接降低了托宾的q值,从而对经济产生紧缩效应。政府可通过计算特定经济条件下资本的方差和各种公债与资本的协方差,确定不同的公债结构调整方案,根据需要选择扩张性的债务管理政策、紧缩性的债务管理政策和中性的债务管理政策。
20世纪90年代以后的经济学家在研究公债管理政策时加入了越来越复杂的统计方法,以此来精确计算公债管理对金融变量(如利率)和实物经济变量(如经济增长)的影响。Agell和Persson(1992)建立了资产组合的条件方差—协方差模型,并采用了多种方法进行估算。由于组合调整的间隔取决于投资者的时间观,他们首先根据整个考查期内的季度数据和月度数据进行了测算。其次,在实践中的某一个时点上进行组合调整的依据并不是整个考查期间资产的收益状况,而是在此之前的历史数据,因此Agell和Persson又采用了移动样本历史数据测算法。历史数据并不是投资者进行组合的惟一依据,根据有效市场理论,未来资产的市场价格反映了现在投资者所能获得的所有信息,“投资者的信息集不仅包括政府在货币政策、税收政策、公债管理政策等经济政策重大调整等‘合理信息’,还包括与市场基础价值无关的谣言等‘噪声’”。为更贴近现实,他们采用了华尔街市场中的期权报价作为投资者对市场预期的真实反映。经过测算,二者发现在美国20世纪60年代初至80年代初公债期限结构调整的经济效应不仅小而且还不稳定,这一结论随着测算方法逐渐现实化和复杂化表现尤甚。Wallace和Warner(1996)在以后的研究中也得到了与之类似的结论。
几乎与此同时,弗里德曼(1992)针锋相对地批判了Agell等人的观点。他认为,即使完全按照Agell等人的结论——增加1%的长期债券提高市场利率0.0476%,“以美国现存公债余额的调整幅度,公债期限结构对利率的影响也不是小到可以忽略不计的。”然后,弗里德曼将Roley(1982)的理论与美国的MPS计量经济模型相结合,得出了美国债务管理政策无论对金融市场的长短期利率还是对产出、资本形成等实物经济要素都产生了重大的影响。
几乎与公债管理政策的资产组合方法发展同时,以卢卡斯为首的经济学家将理性预期和时间一致性问题引入到公债管理,为公债管理政策开辟了新的方法。卢卡斯和斯托基(1983)认为,在政府的行为符合时间不一致性的条件下,如果政府预先并不做任何承诺,那么在一定时期内公债期限结构的调整将可能实现包括既定承诺的最优政策。但是,如果政府事先已作公开承诺或者政策本身即是一外生变量,也就是说市场是完善的(市场信息可完全共享),那么政策有效性的结果则不成立。Calvo和Guidott(1990)则通过实证分析证实了上述结论。此后,Persson等人(1987)和Bohn(1988)将理性预期和时间一致性理论应用于名义债券和指数化债券的分析;Bohn(1990)将时间一致性问题用于分析公债的币种结构;Broeck(1997)则将该理论运用于公债的所有者结构的分析。他们均得出了与卢卡斯等人相似的结论,即政府在进行公债管理时都会遇到时间一致性的问题,即在缺少充分承诺的情况下上述诸种公债结构调整政策均会趋于无效。
【参考文献】
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